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范劲松、房昭强（研究助理）：光瓶酒行业系列报告之一：横跨第三、四消费时代的光瓶酒，大有可为-
吴友文、周铃雅（研究助理）：从4G迁移历史判断5G手机发展爆发点-
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郭皓：钢铁股估值修复机会-
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?范劲松、房昭强（研究助理）：光瓶酒行业系列报告之一：横跨第三、四消费时代的光瓶酒，大有可为-
前言：日本消费社会研究专家三浦展的一书《第四消费时代》，近期流传颇广。书中将社会的消费分为四个时代，其中第三消费时代的特点是品牌化、个性化，第四消费时代回归理性，讲究性价比。日本社会结构呈现橄榄型，中产阶级比较多，消费时代划分的非常的清晰。而我国人口基数大，基尼系数偏高，我们认为中国的第三、第四消费时代同时并存，光瓶酒就是个很好的代表。
作为盒装酒的对应产品，光瓶酒近年来热度持续升温，在白酒行业进入存量竞争的大背景下，光瓶酒子行业仍保持每年15%以上的快速增长，且主流价位持续升级，目前主流酒企几乎都推出了自己的光瓶酒产品，龙头牛栏山、玻汾等更是在全国化推进下持续高成长，以上种种迹象都表明光瓶酒正在站上行业风口。本篇为光瓶酒系列报告第一篇，我们将详细阐述光瓶酒行业成长路径与未来发展趋势，对行业空间与格局给出测算与展望，以期给予投资者以大方向的判断。
光瓶酒变迁：从默默无闻到站在行业的风口。光瓶酒行业变迁历经了三个阶段：第一，年以前，以产定销制度下光瓶酒营销简单，行业发展较为缓慢，玻汾、泸特等老名酒盛行；第二，-年，一方面名酒纷纷转型高价盒装酒，另一方面部分品牌开始专注光瓶酒，行业进入专业化阶段，老村长带动一批东北光瓶酒崛起；第三，年至今，八项规定成为光瓶酒行业拐点，行业迎来快速发展阶段，名酒回归下光瓶酒品牌百花齐放，牛栏山带领的京味二锅头成为光瓶酒第一阵营，同时江小白等新兴小酒也开始脱颖而出。
行业概况：快消品模式以量取胜，光瓶酒迎来全面升级。商业模式来看，低端酒是低毛利、低库存、高周转、高销量，类似快消品的商业模式，需求具备刚需属性，因此周期性较弱，业绩能够穿越周期。分价格带来看，低端酒市场由光瓶酒和盒装酒组成，20元以下，光瓶酒群星璀璨，牛栏山领先优势显著；20-50元，一方面盒装酒占据主流但在逐渐萎缩，另一方面是光瓶酒产品升级的主要价格带，玻汾最具品牌优势；50-元，盒装酒“刚需”占据绝大多数份额，但尚未形成全国化大单品，高线光瓶酒加速布局。发展趋势来看，消费群体迭代下，年轻消费者更加注重品质、颜值，而对价位不敏感，因此驱动光瓶酒行业在品类、价位、营销等方面迎来全方位升级。
行业空间：品类之争，谁主沉浮？我们测算当前我国低端酒市场规模约2亿元，光瓶酒约亿元，占全行业约30%。未来趋势来看，低端酒行业已进入增速放缓的成熟期，预计后续将进入存量时代，而光瓶酒仍处于量价齐升的成长期，主流价位从10元升级至15元，未来光瓶酒将通过抢占盒装酒份额的方式实现规模持续扩容。具体逻辑在于，消费升级趋势下居民更加注重品质而非包装，光瓶酒将凭借其高性价比、高品牌、低成本等优势，逐渐取代盒装酒在自饮场景下的市场份额，我们预计五年后光瓶酒在低端酒市场占比有望提升至60%，低端酒市场规模维持2亿元不变的情况下，光瓶酒市场规模有望达到亿元，CAGR达到约15%。
行业格局：龙头收割只是时间问题。当前低端酒市场主要被各地地产酒所占据，龙头牛栏山占比约4%，CR3不足12%，龙头提升空间充足；未来趋势来看，近年来行业集中度持续提升，预计未来这一趋势将延续，且龙头主要挤占的将是地产杂牌酒的份额。具体逻辑在于，低端酒走量的快消品模式对经销商铺市能力要求很高，由于龙头渠道利润率高（经销商和终端毛利率分别约25%和30%）且周转快（资金月周转1-2次），因此优秀经销商在利益驱动下会向头部品牌集中，而渠道利润率低、推力不足的中小品牌则容易受龙头替代。我们认为较早步入成熟期的空调和乳制品行业的发展路径具备借鉴意义，发现龙头在行业成熟期都是通过收割中小品牌份额的方式实现持续成长，预计低端酒市场将重演这一路径，参考伊利、华润、海天在各自市场份额约为38%、23%和20%，我们预计未来牛栏山在低端酒市场份额有望提升至20%，约3倍提升空间，对应收入空间将达到约亿元。
看好品类：牛栏山、玻汾、江小白将成为引领行业前行的三驾马车。光瓶酒市场当前形成了五大阵营，我们认为具备品牌品质优势和名酒背书的光瓶酒企有望脱颖而出，重点看好其中三个品类：1）京味光瓶酒，牛栏山是20元以下价格带的王者，近年来快速放量，未来全国化深度扩张+产品结构升级的成长路径清晰，未来成长潜力充足；2）名酒光瓶酒，玻汾在40元价格带无竞品，具备明显品牌力与性价比优势，近年来品牌势能强势回归，随着公司投入布局加大而迅速走向全国；3）新兴光瓶小酒，江小白是青春小酒风口的创造者与最大受益者，成立至今保持高速成长，精准的社会化营销和细致的渠道运作共同造就了江小白的成功。
投资建议：把握并分享光瓶酒行业风口上的红利。总结而言，光瓶酒行业是白酒存量竞争时代下最具竞争力的细分子行业之一，未来几年仍将处于规模扩容、集中度提升的快速成长期，我们预计未来五年规模CAGR达到15%，龙头份额提升至20%（3倍空间），建议投资者把握并分享光瓶酒行业发展的红利。具体标的而言，我们重点推荐20元以下价格带的王者顺鑫农业以及40元价格带独占鳌头的玻汾（山西汾酒），其共同点在于其在所处的价格带均具备无出其右的品牌力与性价比优势，且全国化进程加速进行中，同时看好江小白在小酒品类中对年轻群体占有率的持续提升。
风险提示：行业政策调整、假冒产品侵权风险、食品安全事件风险、样本不足偏差：。
?吴友文、周铃雅（研究助理）：从4G迁移历史判断5G手机发展爆发点-
5G手机起量箭在弦上，预计年国内将新增5G基站50万站以上，加速用户迁移至5G网络将是运营商经营的重中之重，而推动5G经济型机型快速上量将是最优选择，5G手机将在年迎来快速起量。
4G时代千元智能手机驱动用户快速迁移，经济型机型将同样是5G时代加速迁移的核心手段。4G时代运营商主推千元机，年千元机占比高达49%，推动4G用户一年内达到万户，其中中国移动4G用户达到万户，4G千元机驱动用户快速从3G网络迁移至4G网络。我们认为，参考4G时代用户迁移历史，5G时代，经济型手机机型同样将成为加速用户迁移的核心手段。随着用户数量与数据流量的增长，4G网络负担正逐步加重，同时运营商正逐渐将投资与维护重心转移至5G网络，叠加通信网络建设前期需要大量的资本投入，为了缓解运营商财务能力，提升5G网络利用率，5G时代同样将通过经济型手机机型快速驱动用户从4G网络迁移至5G网络，提高5G用户渗透率。我们认为，5G手机的发展趋势将复制4G手机的发展路径，在运营商的推动下，近两年经济型机型将成为5G手机的主流，年将是5G手机全面爆发的启动点，未来2-3年在用户目标的驱动下，运营商将主导手机市场，随着5G用户渗透率的提升，将逐步转变为品牌厂商主导。
智能手机是5G终端规模发展的先发产品，消费者换机诉求有望超预期。5G将带来高网速、低时延、低功耗、广覆盖、高容量等多方面技术优势，将推进云计算、大数据、物联网、人工智能等领域的跨越式发展。5G时代终端含义多样化，将包含多种类型，如手机、电脑、平板、AR/VR、无人机、智能车载设备、物联设备等，5G的各种应用体验，都将有赖于终端展现。据中国移动预测，至年底将有5G千元机面世，中国5G智能手机市场年将达到千万至亿级，同时中国移动计划于年发展万5G用户，销售1亿部5G手机和万台家庭泛智能终端。我们认为，智能手机作为5G终端的一种形式，将是5G终端规模发展的先发产品，一方面，运营商旨在通过5G手机快速迁移用户，另一方面，4G手机功能趋于同质化，在消费者求新的心理需求下，将迎来新一轮的5G手机换机潮，换机诉求有望超预期。
5G时代，手机品牌格局和上游产业链有望迎来新机遇。5G手机渗透率的提升将是明年最为确定的主线。经历4G时代的市场洗牌，手机品牌厂商呈现头部集中的市场格局，据信通院统计，年我国手机市场TOP5市场份额达到84%，我们认为，5G手机可能带来手机品牌格局的重构，基带多元化为市场未来发展走向带来更多的可能性。对于上游产业链而言，ODM领域可能呈现龙头厂商平台化趋势，更低的生产成本、完善的供应链管理能力、与快速海量交付能力，使得ODM厂商有望成为5G终端厂商的最优合作伴侣；5G手机产业链也将迎来重大技术变革和新的产业空间，Massive-MIMO在5G中的普及，对射频器件和天线小型化、轻型化和高度集成提出了新要求，将带动产业链从材料、工艺到生产制造发生重大变革。
投资建议：5G商用正式启动，运营商正式发布5G商用套餐，智能手机将成为5G终端规模发展的先发产品，成为运营商加速用户迁移的重要手段，从而提高网络利用率，缓解网络建设财务压力。5G时代，手机品牌格局和上游产业链有望迎来新机遇，ODM领域可能呈现龙头厂商平台化趋势，5G手机产业链也将迎来重大技术变革和新的产业空间。重点推荐ODM龙头厂商闻泰科技，
