（报告出品方：中信证券）
1回调较多，估值吸引力逐步凸显年初以来，食品饮料板块在需求、成本等多重压力下表现疲软，目前估值已回落至历史偏低水平，估值吸引力逐步凸显，同时我们根据需求、动销、成本等最新影响，对重点公司Q1及全年盈利预测进行前瞻。后续疫情改善、盈利弹性（提价成本）、大单品渠道扩张等核心要素的催化也望进一步带来布局良机。
年以来，受多地不断出现散发疫情、消费复苏缓慢、俄乌冲突等负面因素影响，食品饮料行业股价整体表现较弱，年初以来跌幅为17.9%，跑输市场4.7pcts（相对wind全A），在30个细分行业中排名第24。各子板块中，乳制品跌幅最小，跑赢市场2.4pcts（相对wind全A）。
北向资金减仓明显，以白酒、啤酒、乳制品为主。截至年3月18日，北向资金对食品饮料行业整体持仓市值为亿元，持仓前三大细分板块为白酒/乳制品/调味品，持仓市值分别为//亿元。受俄乌冲突及疫情反复等因素影响，北向资金今年以来对食品饮料行业减仓明显，年初至今持股市值/数量分别下降24.0%/4.3%，从持股数量变化看，减仓以白酒、啤酒、乳制品为主，调味品、速冻食品、休闲食品持股数量则环比上升。
1-2月餐饮恢复较好彰显韧性，3月多地疫情散发导致餐饮再次承压。虽然年初以来天津、河南、西安等地不断出现散发疫情，但1-2月餐饮渠道逆境下仍然表现不俗。根据国家统计局数据，年12月社会消费品零售总额中餐饮收入为亿元、同增8.9%，并超过同期水平。但3月以来上海、深圳、吉林等多地出现疫情反弹，每日新增确诊数量和涉及省市均有明显大幅提升，防控政策亦进一步趋严，预计餐饮渠道复苏短期仍将面临较大压力。
春节提前渠道冲击减弱下商超表现较好，多数品类实现高增长。由于年春节提前至1月份、社区团购等新兴渠道冲击减弱等因素影响，年1月商超渠道中重点食品饮料品类均实现正增长，表现较好，其中坚果炒货增速超过%，酱油、火锅底料、液奶、酸奶、奶油奶酪、啤酒、速冻食品增速均超过20%。
成本上涨势头不减，多数行业压力犹存。年3月，除生鲜乳、猪肉等少量品种价格延续下跌趋势外，多数成本种类上涨势头不减，俄乌冲突也使3月油价加速上涨，增加企业运输成本压力，考验企业通过提价、锁价等方式转移成本压力的能力。分重点行业看，①调味品：主要原材料大豆同比涨幅收窄、豆粕同比涨幅扩大，且价格均处于历史高位，主要包材玻璃、PET也延续上涨趋势，仍然面临较大成本压力。②乳制品：生鲜乳价格持续回落，箱板纸价格较为平稳，成本压力逐步降低。③啤酒：大麦、玻璃、铝价均环比上涨，其中大麦和铝价同比涨幅较高，也面临较大成本压力。④软饮料：核心包材PET价格连续上涨，3月同比涨幅仍达34%，同样面临较高成本压力。⑤休闲食品：主要面临豆油、棕榈油价格持续上涨的压力。（报告来源：未来智库）
2乳制品：需求稳成本降费用控，乳企龙头盈利能力有望抬升需求端，在今年春节返乡人流同比增加以及乳企龙头供应链管控优秀、奶源准备充分情况下，1~2月乳制品行业需求表现不俗，景气度较Q4进一步提升。渠道调研判断，1~2月伊利常温液奶终端销售同增16%+，其中金典同增20%+、基础白奶中双位数增长、安慕希高单位数增长、乳饮料约20%增速；蒙牛常温液奶动销同增10%~15%，缺奶及产能瓶颈导致特仑苏低双增长，基础白奶保持约20%较好增速水平，纯甄及乳饮料同比略降。
成本端，虽然牧场短期饲料成本压力攀升，但是原奶供需较去年持续改善，持续推动奶价不断缓慢下行，1~2月奶价同比下跌，进入3月跌幅略有扩大。预计H2集中开建的产能将在今年陆续投产，进一步缓解供需矛盾，有望推动今年奶价同比持平或者低单位数下降，奶价回落将支撑乳企龙头盈利扩张。
竞争情况，1~2月伊利与蒙牛整体竞争趋势依然延续去年平稳态势，春节期间线下促销力度同比基本持平，伊利和蒙牛线下费率稳中略降。值得注意的是，进入3月，在疫情影响需求以及年货去库存任务下，乳企线下会有些常规季节性补贴促销活动。我们判断在今年原奶供需紧平衡、白奶需求红利仍在的情况下，竞争仍将保持温和态势。
液奶需求跟踪：年2月乳品淘系平台销售同比较好增长，京东平台销售转跌，蒙牛线上表现优于伊利；1月KA动销旺盛，伊利KA销售强于蒙牛。线上销售端，年2月蒙牛淘系/京东平台销售额同比+35%/-10%、伊利同比+37%/-15%；2月蒙牛/伊利淘系+京东合计销售额同比+14%/+9%。
KA渠道端，年1月伊利/蒙牛KA销售额分别同比+48%/+45%，较去年12月提速明显（年12月伊利/蒙牛同比-1.2%/-1.7%），主要系今年节前送礼需求全部集中在1月释放，而去年乳制品送礼需求部在2月释放，旺季错峰导致今年1月终端KA销售同比较快增长。
液奶成本跟踪：
1）原奶，根据农业农村部，最新一周（-3-9）原奶价格较2月初下跌0.06元至4.20元/kg，同比下降1.9%，跌幅较2月初扩大1.4pcts，去年同期奶价同比上涨13.2%。随着原奶产能逐步释放以及液奶行业进入消费淡季，奶价最近2个月呈现持续下降趋势，目前奶价较12月4.32元的阶段性高点回落0.12元，预计进入下半年旺季，奶价或有抬头趋势，不过幅度有限。本轮原奶上行周期已于去年8月结束，奶价已经进入下行通道，不过考虑到商牧场扩产较为有序，预计奶价回落幅度有限，不会出现以往原奶供需过剩、奶价大幅下跌的情况。
2）大包粉：最新一期（-3-15）GDT脱脂奶粉/全脂奶粉价格分别较上月同期上涨5.8%/5.1%，同比分别上涨36%/13%。干燥天气导致大洋洲及欧洲乳品产量低于预期，而俄乌冲突进一步推高能源成本，两国主要出口的天然气、小麦与化肥原料价格未来存在上涨压力，增加了乳品生产成本的不确定性。成本压力叠加行业供给低迷，国际乳制品价格持续上涨，预计4月份收奶价将会继续小幅增加。
液奶线下KA促销跟踪：节后促销有所减弱，伊利部分产品提价，基础白奶价格持续坚挺。根据中信证券研究部食品饮料组近期草根调研显示，节后液奶整体促销维持稳定甚至减弱趋势：1）基础白奶由于奶源供应紧平衡同时需求端旺盛，去年完成提价，此后到现在产品折扣补贴活动力度较小，终端价格坚挺；2）高端白奶，节后金典终端价格从49.9元促销价格提高至54+元，特仑苏稳定在49.9元价格水平，显示促销力度边际减弱；3）常温酸情况和高端白奶类似，纯甄终端价格维持在39.9元，安慕希节后价格上涨至54元。
奶酪需求跟踪：行业需求保持较快增长，常温奶酪棒尚需时间培育消费者，头部企业打法有所变动。1~2月奶酪行业需求保持较好增长，妙可和伊利均顺利完成内部经营目标，实现份额稳步提升，而百吉福整体销售依然呈现月度环比下降趋势。常温奶酪棒消费场景与低温存在差异，其大幅放量需要酪企完成对消费者教育、常温产品陈列优化、常温产能瓶颈突破、常温产品正确定位。今年以来头部奶酪企业策略有所调整：1）妙可追求收入增长的同时，计划更加注重费用管控和利润端表现；2）伊利奶酪去年主动挑起价格战，今年则计划减少线下促销补贴费用投入，对线上品牌端的费用投入将有所增加，同时希望年内实现奶酪业务盈利。
年2月，妙可蓝多淘系/京东销售额同比+23%/-3%，增速环比提速16pcts/放缓62pcts；年1月妙可蓝多KA渠道销售额同比+84%，增速环比12月提速49pcts。
根据我们草根调研，1~2月线下渠道，行业/妙可蓝多/伊利奶酪/百吉福/妙飞累计同比+29%/+47%/+65%/-1%/+77%，2月各家公司份额表现为妙可蓝多单月份额46.1%，同比+6.9pcts；伊利单月14.4%，同比+3.2pcts；百吉福单月20.6%，同比-7.7pcts；妙飞单月5.2%，同比+1.4pcts。
牧场饲料成本跟踪：据农业农村部，最新一周（-3-9），玉米/豆粕价格较上月同期分别上涨0.04元/0.64元至每公斤2.91元/4.57元，同比下跌3.0%/上涨18.1%。虽然俄乌冲突短期对玉米期货价格有推高效应，但是国内玉米自给率达90%，乌克兰玉米进口国内受限整体对国内玉米价格影响有限，预计今年玉米价格同比表现平稳。豆粕价格持续上行，年内已累计上涨21%，考虑到南美大豆产量下降，预计今年豆粕将是牧场主要的饲料成本压力来源。
从目前原奶价格和成本情况来看，原奶价格同比下跌，而玉米+青贮、豆粕等饲料价格出现同比呈现10%+涨幅。即使考虑牧场的奶牛单产提升、非饲料成本管控、饲料配方优化等控本措施，我们仍然认为今年牧场饲料成本压力较大，预计毛利率同比有所下降。
返乡人员增加、春节旺季叠加缺奶同比缓解，1~2月乳品需求景气较高，预计乳企龙头收入均实现双位数增长。3月疫情扰动，但白奶需求较为刚性，受疫情影响小，而可选属性的酸奶和乳饮料预计受疫情影响较多，整体疫情对乳企需求端影响虽有，但相对其他食饮细分行业影响可控，预计乳企龙头Q1收入实现双位数增长。考虑奶价同比回落、费用投放稳中有降以及产品结构优化，预计乳企龙头有望实现盈利能力提升，净利同增15%+。
伊利股份：1~2月公司把握冬奥会契机，加大宣传、提升品牌，叠加奶源准备充足、新品反馈良好、渠道持续拓展，实现了白奶中双增速、奶粉20%+增长、安慕希高单增速，共同推动收入同增15%+。高盈利产品占比提升奶价压力趋缓优化费用投放，公司1~2月利润总额同增20%+，实现盈利能力提升。展望Q1，考虑疫情的影响以及3月的去库加大费用投放，我们预计公司单季度收入同增15%，净利同增15%~20%。
蒙牛乳业：预计公司Q1收入同增10%~13%，具体细分品类：基础白奶+高端UHT保持中双位数增长；酸奶和乳饮料受疫情以及自身品类整体需求较弱影响，预计同比微降；鲜奶保持约50%较高增速，奶酪受妙可业务整合影响，预计增速放缓，而奶粉预计同增10%+。
新乳业：新鲜战略稳步推进，低温液奶需求保持较快增长，本轮疫情西南地区受影响较小，公司一半收入来自西南地区，其他地区则在疫情期间基本保持了稳健经营，疫情整体影响较轻。同时考虑公司1~2月奶价回落、高端鲜奶和低温酸产品占比提升，预计公司Q1收入同增约15%、净利同增约20%。
妙可蓝多：考虑到1）低温奶酪棒较好增长；2）常温奶酪棒通过拓展渠道和消费场景实现放量；3）奶酪片受益推广资源聚焦投入较快增长；4）广告费用持续投放提升品牌力，预计公司Q1收入同增约50%、净利万元。（报告来源：未来智库）
3调味品：业绩仍存不确定性，把握需求成本拐点传统调味品：疫情影响餐饮渠道需求，部分原材料仍处上涨趋势
年，调味品板块春节旺季表现整体平稳，而3月疫情存在扰动，考虑春节提前影响，Q1预计大部分公司增速低于全年预期。目前行业存在的不确定性来自：①需求恢复，尤其是疫情对餐饮渠道的扰动；②成本压力，若考虑提价顺利传导，现有原材料成本压力可控，但目前部分原材料仍在上涨，仍需持续
