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前言：
《大物流时代》系列研究第二篇，我们聚焦京东物流：
其一，我们认为京东物流从集团内部重要职能部门转向对外服务的物流企业再到如今打造为一体化供应链服务市场中的代表性公司，其演变历程本身具有样本意义。
其二，我们在此前报告中提出观点，数智化变革预计将推动供应链体系从成本中心转向“效益中心”，数智化供应链大市场迎来黄金战略机遇期，从综合物流企业的角度，我们认为最有机会脱颖而出的即京东物流与顺丰控股（我们对顺丰有14篇系列研究）。
本篇报告中除了对京东物流分析外，我们还对京东物流与顺丰控股从履约模式、基础设施能力、技术驱动解决方案等方面进行了对比研究；以及我们秉承一贯国际视野本土实践的研究思路，将海外对标亚马逊物流与公司进行对比研究，我们认为中美市场差异、企业战略定位会导致双方未来发展路径和而不同。
核心观点：
1、京东物流：仓配为核心，技术为驱动的一体化供应链服务商。
1）业务构成：主打一体化供应链服务，包括仓配服务、快递快运服务、大件服务、冷链服务、跨境服务等，其中仓配是核心底盘，占公司各年收入的50-70%。
2）财务数据：
收入看：-20年分别为、、亿人民币，19-20年同比增长分别为32%、47%，一体化供应链服务收入占比超过70%，京东集团占比年降至54%。
成本看：人力+外包占比约8成。测算20年京东物流单票履约成本13.4元，其中单票仓储4.05元，单配运输及配送9.37元。
盈利水平：毛利率水平稳步提升，18-20年分别为2.9%、6.9%、8.9%（注年毛利率提升有疫情下多项政策减免因素）。
利润表现：-20年分别亏损28、22、40亿，非国际准则下20年实现17.1亿盈利。
3）核心竞争优势：仓储网络+科技赋能双轮驱动。
a）仓储网络构建重要护城河，轻资产模式提升扩张能力。公司管理仓储面积（包含云仓）达到万平方米，国内领先，而公司通过“租赁+云仓”以相对轻资产模式运营提升扩张能力。b）科技赋能，仓配模式及行业解决方案的坚实基础。公司始终重视技术创新的重要作用，年-年，研发开支分别约为15亿元、17亿元及21亿元。京东集团的底层技术和数据为京东物流数智化发展提供强支持。
2、海外对标看亚马逊物流：重金投入打造的护城河，助力电商业务迅速发展。
亚马逊物流是FBA仓配模式先驱，也构成了“飞轮效应”的基石。截止20年末，亚马逊在全球已布局万平方米的履约中心。我们观察亚马逊履约网络也在进化：提高自建比例，加强末端配送能力。平台实际物流费用率稳定。
3、京东物流VS亚马逊物流VS顺丰
1）对比亚马逊物流：中美电商格局及集团战略差异，或致使双方后续发展路径和而不同。
2）对比顺丰控股：履约方式差异显著，长期看共享数智化供应链大市场红利。
履约模式对比：仓配模式履约效率高，但灵活性较低；
物流基础设施对比：京东物流仓网规模领先，但干线环节较弱；
技术驱动的综合供应链解决方案：各有千秋。
4、未来看点：内看与京东生态正向循环，外看数智化供应链市场迎风启航。
我们认为一体化供应链企业的价值在于为客户创造价值。京东物流的价值体现在：
1）对内强力保障并提升集团零售业务核心竞争力，而京东电商生态体系也为京东物流输出了稳定的商流支持，实现正向循环。
包括但不限于：提升物流服务体验，减少配送时间，提高履约准确度（年京东集团通过京东物流处理的在线订单中约90%可于当日或次日送达，其中超过60%的订单为限时达。）；协助京东自营和第三方商家提升周转效率，赋能业务增长（帮助京东自营零售业务将存货周转天数稳定在40天以下）；优化集团自营履约费用率；高效物流服务标记，提升商家销量。
2）对外通过一体化供应链服务为品牌企业、生产企业带来降本增效，而企业B端服务市场处于巨大红利战略期，公司有望与时代共成长。
京东物流经典案例：助力安利供应链数智化转型；雀巢-京东深度智慧供应链合作；助力斯凯奇优化电商供应链网络等，我们认为B端市场处于巨大红利战略期，公司有望与时代共成长。
5、投资建议：
1）盈利预测：我们预计公司-年营业收入分别为1,、1,、1,亿元，净利润分别为-38.05、-10.97、6.69亿元，经调整后净利润分别为-13.74、1.19、12.77亿元。
2）投资建议：由于公司目前处于业务扩张期，预计仍将以份额优先为导向，而非追求短期盈利，我们采用PS方法进行估值，参考UPS，给予年1.8-2倍PS估值，一年期目标市值约-亿港元，对应股价46.9-52港元，预期较现价12%-24%空间，首次覆盖、“推荐”评级。
风险提示：京东增速低于预期，第三方业务拓展低于预期，人工成本大幅上升。
一、京东物流：仓配为核心，技术为驱动的一体化供应链服务商
（一）发展历程：企业物流—物流企业—全面开放的一体化供应链服务商
1、公司发展的三阶段
京东物流的发展经历了从企业内部物流部门，到独立运营的物流企业再到全面对外开放的一体化供应链服务商三个阶段。
第一阶段（-年）：对内服务为主，高效履约构建京东商城竞争优势
京东物流年正式成立，作为京东集团内部物流部门，在北上广三个城市建立起物流履约体系；
年推出“”限时达服务，刷新电商履约行业服务标准；
年正式注册为物流公司，上线商品物流配送全链条信息管理系统；
年自建物流体系实现全国个区县覆盖；
年上海“亚洲一号”仓库投入运营，能够实现高度智能化、自动化的作业流程，是国内最先进的电商物流中心之一；
年京东物流成立X事业部，打造智慧仓储物流系统，并以品牌化运营的方式初步尝试对外开放。
对内服务的角度，高效履约体系也成为京东商城的竞争优势之一。年开始，尽管京东集团SKU数量显著增长，但京东物流协助京东集团将存货周转天数稳定在40天以下。在年，京东集团通过京东物流网络处理的在线订单总数中，约90%可于下单当日或次日送达。
第二阶段（-年）：独立运营，对外开放，完善产品矩阵
年4月，京东物流子集团成立，开始独立运营，并对外部客户开放，完成从企业内部物流部门向独立物流企业的初步转型。同年，京东物流大件和中小件物流体系完成对中国大陆所有行政区县覆盖。
年京东物流完成25亿美元A轮融资，并正式推出快递、快运、冷链、跨境、云仓等产品体系，上线个人寄递业务。
与此同时，京东集团也调整了履约费用报表披露口径，将物流对包括京东平台上的第三方商家、供应商以及其他业务合作伙伴的成本从整体履约费用中剔除，计入营业成本。年起京东集团披露的物流及其他服务收入（包括物流、达达、科技服务、年6月前包括京东数科）开始显著提升，从年的51亿元增长至年的亿元，复合增速超过%。
第三阶段（年至今）：战略升级，迈向一体化供应链服务
年底京东物流发布全球化战略，共建全球智能供应链基础网络（GSSC）；
年确定核心发展战略“体验为本，效率至上”，从以用户体验至上进化为兼顾企业运营效率，同年发布了供应链产业平台（OPDS），持续提升供应链服务业务重要性；
年，京东物流核心战略升级为“体验为本，效率至上，技术驱动”，技术能力被纳入核心战略，企业愿景升级为“成为全球最值得信赖的供应链基础设施服务商”，直接明确未来发展方向。
京东物流完成收购跨越速运、推出加盟制快递众邮快递，进一步补齐供应链服务能力短板。
2、组织架构不断升级以适配战略发展需求
我们观察在公司组织结构也在不断升级以适应战略变化，从传统部门组织到中台战略，以期充分盘活资源，提升效率。
1）年之前：企业物流部门架构京东物流由运营体系负责人统筹，下设运营管理部、办公室、九大业务部门及华东、华北、华南等七大业务区分公司。独立前京东物流整体以部门形式存在，资源和话语权相对较有限。作为运营部门存在，成本中心的考核模式和服务于集团商城业务的发展思维都一定程度上制约着京东物流的发展。
2）年：大规模组织架构升级，引入中台组织
随着京东物流子集团的成立，年京东物流进行了大规模组织架构升级，形成“”体系，引入中台架构。
“1”是由综合规划群、经营保障中心和市场公关搭建而成的专业化中台，目的是发挥协调组织能力，全面提升运营效率；
“”：8大核心业务板块（包括KA及销售部、七大区域分公司）、4大成长业务板块（云仓、跨境、服务+、供应链）、4大战略业务板块（快运、冷链、海外事业部、X事业部）等构建的直接面对客户需求，负责创造收入的前台业务单元。
年底，京东物流在集团中率先试行BigBoss机制创新，将权力下放到一线团队，让基层组织能够自主决策。
通过组织架构的升级，京东物流积极打造能力积木以及灵活敏捷的组件化组织以提升效率，通过考核机制的创新，极大调动了一线人才积极性与创造性，促使员工整体从运营服务思维转变为独立经营决策思维。
3）年京东物流再次升级组织架构，由“”体系调整为“”组织架构。
中台架构：从1升级为6。即：升级为B2B供应链、市场公关、网络规划、运输平台、技术发展、体验保障六个细分中台职能，进一步强化中台的服务支持能力。
前台体系：从升级到。即：11个产品化业务前台（包括快递、快运、大件、到仓、冷链、供应链、服务+、J项目等8个产品与产业平台、战略与创新业务、X事业部3大技术业务）；保留8个经营前台（KA及销售部、七大区域分公司）。
通过进一步产品化、模块化和科技化，提升各物流细分赛道和整体供应链服务水平。
我们认为：京东物流发展思路和业务形态的变化反映出京东集团对于物流业务的定位变化。从服务于京东电商业务的重要竞争壁垒（集团成本中心之一），到独立运营的集团成员企业再到未来预期能够实现盈利的利润中心。
变化的背后或也与京东集团在国内电商市场中的竞争环境相关。-年国内电商平台竞争加剧，京东商城GMV增速一度降至30%，年度活跃买家数量3.05亿，被拼多多4.18亿反超，同时获客成本居高不下（销售费用/年度活跃买家数量）。在电商新增量的下沉市场，京东并未体现出显著优势。此时，物流业务从财务数据上作为集团利润长期主要的拖累项，在保证服务体验的基础上，需要更加重视拓展三方收入与重视成本效率。
（二）业务构成：仓配模式为核心的一体化供应链服务商
京东物流定位为国内领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商。一体化供应链是公司主打服务模式，相比较传统物流服务，更加一体化（提供仓储及存货管理解决方案等一站式解决方案）和实现端到端（使企业客户避免聘请多家服务供货商的繁琐程序）。
具体服务产品看：主要包括仓配服务、快递快运服务、大件服务、冷链服务、跨境服务等。
1、仓配供应链服务：京东物流产品矩阵中的核心底盘
仓配供应链服务是京东物流的基础。面向企业客户提供综合性、一体化及可定制的仓配服务，包括头程运输（工厂-仓库）、多级仓配（入仓-出库-终端消费者）、物流技术服务（云仓技术、智能供应链管理、软硬件及解决方案）及各类增值服务（售后逆向物流、货到付款、专业包装等）。
根据京东物流
