顺丰从年开始拓展重货、冷运等新业务，在新业务培育过程中，营业收入保持高增长态势，但是-年ROE下滑态势比较明显，预计随着新业务盈利能力的改善，-年ROE有望企稳回升。投资建议：调整盈利预测，将投资评级从“增持”上调至“买入”。
1.对标海外，从UPS、FedEx看顺丰发展路径
1.1发展路径：从快递到综合物流，从国内到海外
UPS、FedEx垄断美国国内快递市场。根据年财报，UPS、FedEx合计市占率超过了85%，包括DHL在内的其他公司市占率仅有14.7%。与此对应，顺丰控股与EMS是国内商务件主要的提供商。按照年商务件占比15%、顺丰和EMS商务件占比80%、通达电商件占比80%测算，年顺丰控股和EMS商务件市占率为40.6%、18.9%。同时考虑到政府机关公文以及重要央企文件递送必须使用EMS的规定，顺丰控股在商务件（剔除强制规定的部分）市占率应该高于测算值。
从快递转型为综合物流提供商。回顾UPS、FedEx的发展历程，基本都沿袭着从快递品牌商向综合物流提供商转型这样的路径。如UPS年开始提供陆运快递，年开始涉足重货业务，年开始陆续进入医药物流、供应链等流域。FedEx成立之初则定位于航空件，并于年左右陆续进入物流货代、货运等流域。从成长路径来看，顺丰控股目前的业务布局节奏与年左右的UPS、FedEx相似，但是前期业务拓展的方式不同，UPS、FedEx两大巨头基本都是通过收购进入新的业务领域，而顺丰控股四大新业务的起网均是自行投资。但近年来顺丰控股开始明显加快转型的步伐，如和UPS成立合资公司开展国际业务、和夏晖在中国成立合资公司、和新邦物流合作成立顺心快运、收购DHL大中华区供应链业务。截止到H1，四大新业务营业收入占比已经从去年同期的12.3%提升至16.2%，但仍远低于UPS、FedEx非国内快递业务35-40%的占比。
发展航空机队助力国际业务的扩张。目前UPS、FedEx所运营机队规模分别达到了架、架，均位列全美十大航空公司之列。与此对应，年国内货运飞机仅架，货运机队规模最大的顺丰航空机队仅47架（截止到年三季度），与海外巨头差距较为明显。UPS、FedEx航空机队的建设，不仅提升了其在国内业务的竞争力，而且还让其有能力进行海外扩张。财年，UPS、FedEx国际收入占比达到20.2%、21.2%，而顺丰控股国际业务收入占比仅0.51%，海外扩张尚在起步阶段。
通过快递产品分层来满足不同客户时效需求。以UPS为例，目前快递产品则包括航空件与陆运件两大类，航空件则细分为空运快件与空运慢件，时效包括当日达、次日达、两日达、三日达等，并且可以提供交货日指定时间的增值服务，如上午8:00、上午10:30等。再以FedEx为例，国内空运件细分为隔夜文件、隔夜包裹和慢件，国际空运件细分为国际优先件和国际经济件。按照时效对产品进行分层，最大的意义在于能够识别不同客户的不同时效需求，高时效产品能够在成本基本不变的情况下获得较高的利润弹性，低时效产品相对较低的价格同样能够留住价格较敏感型客户。从顺丰控股发展历程来看，快递产品不断按照时效进行优化和分层，目前包括经济件与时效件这两个大类。若未来定时派送能够大范围推广，则顺丰控股快递产品分层还有进一步优化的空间。
持续加强信息技术研发和信息系统的建设。从资本支出结构来看，UPS、FedEx每个财年在IT投入基本维持在4-5亿美元，占营业收入比重在0.8-1%之间。与此对应，顺丰控股、年研发与科技投入分别为16.45亿元、27.71亿元，占营业收入比例分别为2.86%、3.90%。年研发与科技投入预计56亿左右，占营业收入比例将超过6%。我们认为，在快递行业传统模式下，业务量的高速增长带来的是对土地和劳动力的需求暴增，而土地资源是有限的，劳动力成本则是在持续上升。因此，“智能化、自动化”转型将是快递公司在行业增速新常态下提高运营效率、节约成本的关键举措，短期内顺丰控股在研发与科技方面的投入，将会持续筑牢顺丰控股长期笑傲国内同行的基本盘。而从长期来看，随着顺丰控股在研发科技方面投入的沉淀，这方面投入占营业收入的比例也将会呈现缓慢下降的态势，最终接近UPS、FedEx信息技术成熟状态下的0.8-1%。
1.2当前顺丰相当于-年的UPS、FedEx
当前阶段的顺丰控股相当于-年的UPS、FedEx。
以UPS为例，、财年国内快递业务收入增速降至1.62%、-0.46%，然后相继收购MWF、overbite等进入货代、零担等领域，并抓住经济全球化的机遇大力发展国际业务，-财年国际业务收入复合增速高达16.8%、供应链与货运业务收入复合增速为38.1%，在这两部分业务的带动下，UPS营业收入增速从年的2.82%提升至年的16.40%。UPS拓展非快递业务以收购成熟标的为主，仅跨国干线航空运输网络属于自行搭建，因此仅国际包裹业务经历了盈利能力伴随营业收入增长而逐渐提升的阶段，其营业利润率从年的3.2%提升至年的18.7%。从整体来看，UPS的ROE从年开始逐年下滑，至到年开始企稳回升。
再以FedEx为例，FedEx营业收入增速在财年出现明显放缓，财年增速仅5.0%，此后通过收购CaliberRPS、AmerricanFreightways向综合物流提供商转型，营业收入增速在财年出现明显提升，年提升至9.9%。从整体来看，ROE在-财年出现下滑，财年企稳回升。
与此对应，顺丰控股在国内快递业务增速较高的情况下，从年开始拓展重货、冷运等新业务，与UPS、FedEx通过并购开拓新业务的方式不同的是，顺丰控股新业务均是自身培育。因此顺丰控股尽管营业收入增速从未出现明显放缓的情况，但是净利率、ROE等盈利能力均出现下滑的态势。
营运成本主要包括职工薪酬和外包运输成本。以财年的UPS为例，职工薪酬所占比例达到59.3%，外购运输成本占营业成本比例达18.8%。与此对应，顺丰控股年的营业成本中，职工薪酬占比达到了46.9%，运输成本占比为34.0%（含外包运输部分，且按照顺丰的规划，干线运输以外包为主）。我们认为，UPS等海外巨头职工薪酬占比较高，部分与海外工会的强势有关，在工会的干预下，很多自动作业环节很难实现。
成熟期的UPS、FedEx，净利润率均比较稳定。
以UPS为例，除了个别年份为，-年净利润率基本在8%左右（、由于次贷危机对宏观经济的影响，当年的净利润率降低至6.95%、7.11%）。与此对应，顺丰控股年时效件业务收入占比接近90%，毛利率为25.05%，净利润率为7.25%。-年则由于尚未实现盈利的四大新业务占比的提高，整体净利率被进一步拉低。往后看，随着新业务营业收入的持续提升，相关设备设施产能利用率进一步提升，顺丰控股净利率有望持续提升，放长看则有望与稳定发展阶段的UPS持平。
成熟期的UPS、FedEx，资本支出占营收比总体较稳定。
UPS近几年资本支出占营业收入比重在4-5%，年基于未来电商件占比持续提升的判断，公司加大了转运中心、分拣设备等投入，使得当年资本支出占营业收入比提升至7.94%。FedEx近几年资本支出占营业收入比重在6-7%，占比高于UPS的核心原因在于每年机队投入规模更大。
与此对应，顺丰控股资本支出占营业收入比例为8-9%，年加大电商件的投入使得当年的资本支出占营业收入比提升至14.81%，年是重货业务和冷运业务起步的第一个完整年，当年资本支出占营业收入比为11.44%，年由于多项业务收购、合作以及深圳新办公楼的购置，资本支出占营业收入将提升至15%左右。往后看，不考虑未来顺丰控股的收购或其他股权投资，资本支出占营业收入比将在7.5%左右，且随着年鄂州货运机场的投入运营，资本支出占比有望缓慢降至与UPS、FedEx相当的水平。
2.基本盘：个人散件与高端电商件推动持续增长
2.1网购仍将是快递行业持续增长的主要驱动力
快递始于商务需求，兴于网络购物。
第一阶段快递主要需求来自商务活动，如外贸活动对样品、函证的递送需求，并随着国内经济的发展，内外贸商务活动共同成为行业增长动力；第二阶段快递主要需求来自于网络购物领域，此阶段主要有两个触发点：一是年非典爆发触发了网络购物的兴起，二是年底新《邮政法》正式给予民营快递合法化身份，自此迎来网络购物与快递行业的快速发展期，电商件逐渐成为快递行业增长的主要动力。从当前阶段来看，快递行业的需求主要来自电商件、商务件、个人散件，其中年电商件占比已到75%左右。
追根溯源，国内网络购物持续高增长的原因是什么？
-年我国网络购物复合增速高达37.2%。年我国网购渗透率（实物商品网络零售额占社会消费品零售额比）达到15%，同期美国为7%左右。对比中美零售体系，国内零售供应链复杂且冗余、区域分割的流通体制阻碍实体零售业跨区域扩张，这些可以归结为国内网络购物持续高增长的主要原因。从长期定位来看，国内网络购物市场规模自年已超过传统零售的重要渠道大卖场的规模，显然已不是传统零售的补充，而是一种重要替代，并终将成为一个更为重要的零售渠道。
国内零售供应链复杂且冗余。
与比较成熟的美国零售体系相比，国内的线下零售渠道比较复杂，往往中间会涉及到多层中间商和批发商，经过中间环节的层层加价之后，消费者很难在线下享受到更低的商品价格。而电子商务与传统零售相比，最核心的优势是信息透明及时，能够让零售供应链变得更短，结果是给消费者提供更低的商品价格。
区域分割的流通体制阻碍实体零售业跨区域扩张。
中国实体零售成本高昂，传统零售业扩张速度缓慢，覆盖范围依然有限，表现在三、四线城市的产品丰富度不高，其消费者无法享受到一、二线城市的商品多样性。而在网络购物的模式下，中国三、四线城市消费者与一、二线城市的消费者变得“平等”，面对着同样丰富的购物世界。
新型电商平台的崛起拓宽了网络购物市场的广度。
以拼多多为例，截止到年三季度，过去12个月GMV合计为亿元，同比增长%，环比增长32%。按照过去12个月GMV来测算，Q1-Q3复合增速高达42.5%。总体来看，拼多多主要呈现以下两个特点：
拼多多APP近65%的用户分布在三线及以下城市。
我们认为，低线城市拼多多的购物需求，更多来自于从线下到线上的转换，主要推动力是千元级别智能手机的普及提升了低线城市的上网率，而
